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中储股份:内生增长放缓,土地变现节奏难测

发布时间:2018-02-01    研究机构:华泰证券

2017业绩预盈来自土地变现,内生增长未能延续。

2017公司预盈13.3亿元,同比增73.3%,但扣非后净利润0.77亿元,虽实现同比扭亏,但与1H17/3Q17扣非后净利润0.90/1.40亿元相比,4Q17当季主营业务亏损0.64亿元,虽同比亏损收窄0.27亿,但改善趋势减弱。

因此,虽然2017年预报业绩13.3亿元高于我们此前12.0亿元的盈利预测,我们依然维持此前目标价与“增持”评级。

土地变现节奏依然是公司估值核心,单年盈利较难预测。

自2014出售南京中储房地产公司股权起,公司盈利主要依赖土地出让补贴或出让掌握土地的子公司股权。2014-2017年,公司归属母公司净利润分别为5.46/6.66/7.67/13.3亿元,而同期的扣非后归属母公司净利润分别为1.40/-0.85/-0.27/0.77亿元。从本质而言,公司所经营的仓储业务以土建和设备作为生产资料而获取相应回报,土地变现是一次性将该回报进行折现。据公司年报披露,其拥有超过600万平米土地,直接出让部分土地不失为变现的一种模式,但会造成单年盈利较难预测,因此,本次预盈并不能体现公司价值的变化。

经营业务存亮点,但内生增长趋势放缓。

我们看好公司通过中储南京智慧物流公司布局的智慧物流行业,其“无车承运人”业务在海外有成熟模式和成功公司,CH Robinson 在美国是最大的卡车运输企业,2017财年收入折971亿人民币,截至1月31日市值超830亿人民币。中储依托自身庞大仓储业务,掌握物流起点,能够为大量车队提供货源,具备发展“无车承运人”业务的良好基础。同时,公路运输能力的提升使公司“门到门”配送能力有明显改善,对中储仓储等业务有促进作用。但我们认为,短期内该业务无法提供显著盈利弹性,且伴随原有货源转化的配送需求达到饱和,增速放缓较为明显。

管理效率有待提升,国企改革或存可能。

公司作为大宗品仓储龙头企业,拥有大量仓储及稀缺的铁路资源,我们认为其管理效率一般,即使在全国物流地产龙头普洛斯2015年入股后,并未看到新项目有计划推进。另一方面,我国物流行业正经历从粗放到精细化管理的变革,国家为保证制造业竞争力,正多方努力降低物流成本。从提升现有国企效率角度考虑,中储可挖潜空间较大。同时,其母公司诚通集团已定位为国有资本管理平台,未来存在国改可能。

下调主营业务盈利预测,维持目标价与“增持”评级。

由于4Q17主营业务增速出现下滑,我们预计2017-2019年归母净利润分别为13.03/9.55/9.93亿元(前值12.04/11.38/12.80亿元)。但如前所述,由于公司估值与经营业绩相关性较低,而与土地价值如何体现直接相关,在目前没有管理方面变革的情况下,我们维持10.0-11.0元目标价以及“增持”评级。

风险提示:大宗商品价格下跌造成收入规模减少、利润空间压缩。

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